Search Funds: a seller note, a garantia e o Zaratustra

POR OBEDE FRANKLIN MOURA E SILVA JUNIOR 23/04/2024

10 anos se passaram de isolamento nas montanhas. Zaratustra, amigo das feras do campo e intérprete das plantas, decide retornar à civilização para lhes entregar um presente. Desceu a montanha. Ao se aproximar da cidade mais próxima, Zaratustra deparou-se com um velho que havia deixado sua cabana para coletar raízes na floresta.

– “Como no mar, vivias em tua solidão, e o mar te carregava. Infeliz! Queres então saltar em terra? Infeliz! Queres, por acaso, voltar a arrastar tu o mesmo teu corpo?”

Trava-se o primeiro diálogo do famoso personagem de Nietzsche. De um lado, um velho procurando convencer Zaratustra de não dar nada aos homens, estes seres mesquinhos; de outro, um Zaratustra convencido de que tem um grande tesouro para compartilhar com a humanidade.

Tal como o Zaratustra diante do velho, um Searcher pode parecer uma figura um tanto quanto ingênua e romântica para o olhar do velho mercado.

O modelo de Search Fund é relativamente novo nessas terras brasileiras, mas já tem chamado bastante atenção do mercado nesses últimos anos. A ideia por trás desse conceito é de um empreendedor (o “Searcher”) que capta recursos de investidores para (a) procurar e comprar uma empresa, usualmente “grande demais” para os investidores individuais, mas “pequena demais” para os investidores institucionais; (b) gerir e gerar valor para a empresa com a ajuda de conselheiros experientes; e, então, (c) realizar o desinvestimento, remunerando os investidores e recebendo sua comissão (o “carry”).

Tenho assessorado diversos Searchers e Search Funds nos últimos anos. É simplesmente inevitável que em vários momentos de interação com potenciais vendedores de empresas alvo e seus assessores seja necessário explicar mais de uma vez o conceito por trás desse modelo. Entre os assuntos mais corriqueiros, ouso dizer que o topo da lista e de maior custo de convencimento é sobre a garantia do pagamento, pelo Search Fund, das parcelas a prazo do preço de aquisição.

Fora do Brasil, é comum que os Search Funds realizem aquisições “alavancadas”, usualmente assumindo uma dívida com os próprios vendedores (seller notes). No Brasil, a função do preço diferido vai muito além de um simples financiamento “barato” da aquisição, mas tem também uma função extremamente vital de garantia por contingências e perdas de responsabilidade dos vendedores na operação. A grande dificuldade para o Search Fund está em apresentar garantia suficiente para cobrir sua responsabilidade de pagar o preço diferido, afinal, o veículo de aquisição é uma “casca” não operacional e o dinheiro vem diretamente de um FIP, sem um grande grupo econômico do lado.

Não há uma fórmula exata para todos os Search Funds, especialmente porque o ramo de atividade e a saúde financeira da empresa alvo impactam na escolha do tipo de garantia a ser dada. De todo modo, um mix de garantias tem sido uma saída muito bem aceita pelos vendedores:

(a) Debêntures. Já vi transações de Search Funds não vingarem por falta de garantia suficiente para cobrir a parcela diferida do preço de aquisição, considerando que o fundo não tinha captação suficiente para pagar um maior preço à vista. Uma saída eficaz para situações similares está (i) na emissão de debêntures no mercado, diminuindo a necessidade de capitalização via cap table; e/ou (ii) na diminuição do percentual de participação societária a ser adquirida inicialmente, outorgando, por exemplo, opções de compra ao Search Fund para compra da posição minoritária no futuro;

(b) Fiança do FIP. Embora haja discussões com relação à eficácia desse tipo de garantia, uma fiança do FIP, usada em conjunto com outras garantias, é um conforto útil para os vendedores, além de ser uma solução sem custo para o Search Fund;

(c) Cessão Fiduciária de Direitos Creditórios. Considerando que os Search Funds costumam adquirir apenas empresas com uma boa receita recorrente, uma garantia clássica é a outorga de cessão fiduciária de direitos creditórios de recebíveis de clientes da própria empresa. Se os vendedores estão confiantes de que a empresa é saudável e seus recebíveis são bons, eles não deveriam desconfiar da qualidade dessa garantia, certo?; e

(d) Alienação Fiduciária de Participação Societária. A alienação fiduciária das ações da empresa alvo é uma garantia bastante sólida, apesar da eventual reclamação dos vendedores de que, num cenário de inadimplemento do Search Fund, pode-se presumir que a saúde financeira da empresa alvo não esteja das melhores, de modo que o seu valor de mercado não seria suficiente para cobrir o saldo devedor.

Finalmente Zaratustra chegou à cidade.

– “Eu vos anuncio o super-homem. O homem existe para ser superado. Que fizeste para o superar?”

Tal como Zaratustra, os Searchers têm uma boa notícia para compartilhar ao mercado: o modelo dos Search Funds é sólido, é confiável e já se provou atraente. Mas, ao compartilhar essa notícia com os homens, esses empreendedores precisam ter a consciência de que deverão estar afiados no processo de convencimento e que é sempre bom ter uma boa estratégia de negociação já pré-definida.

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